每日报道：注册制打掉壳价值：真“借壳”无人问津，假重组投机横行

21-联储并购研究中心 杨坪 深圳报道

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4 月 10 日，随着首批主板注册制企业上市，股票发行注册制改革全面落地，借壳上市供需关系被彻底打破。

近年来，借壳案例在 A 股市场愈发鲜见，根据21世纪资本研究院联合联储证券并购研究中心（下称：21资本-联储并购研究中心）发布的《A股并购市场2022年总结及2023年预判》（即《2022年A股并购报告》，以下简称《报告》）显示，2022年仅有4家上市公司首次披露借壳交易，较2021年的9家进一步下滑。而从过会率方面看，最新统计结果显示借壳上市过会率仅为22.22%，审批难度大幅增加。

进入2023 年以来，三个月多时间里，A 股市场披露的借壳预案只有路畅科技（002813.SZ）一家。

今年 2 月，中联重科（000157.SZ）和路畅科技同时发布公告，中联重科子公司湖南中联重科智能高空作业机械有限公司（下称“中联高机”）拟借壳路畅科技上市，目前该重大资产重组所涉及的尽职调查、审计、评估等相关工作还尚未完成。

值得一提的是，如果从路畅科技发布重组方案的 2 月5 日开始算起，截至 4 月 13 日晚收盘，路畅科技股价累计涨幅仅 14.87%。与过去“借壳市场”动辄数倍的股价涨幅相比，路畅科技的二级市场表现略显“平淡”。

事实上，这已是市场惯例，根据 《报告》显示，21资本-联储并购研究中心将2022年首次披露的4起借壳上市的股价变动进行分析，以停牌前1日至预案披露后10个交易日来衡量短期股价涨跌情况，以预案披露日至2022年最后1个交易日来衡量长期股价涨跌情况，统计发现不论短期或是长期，真借壳的区间涨幅平均下来均为零。

然而，诡异的是，在“借壳”刺激逐渐微弱的同时，“假重组”炒作却甚嚣尘上，屡屡在资本市场掀起“惊涛骇浪”。《报告》统计发现，在2022年按照年度区间涨幅排名的前十大牛股中，一半是“假重组”炒作登榜。

前十大牛股半数缘于“假重组”点火

随着注册制持续推进，上市公司壳价值逐渐归零。然而，尽管趋势已定，2022年二级市场“赌重组、博借壳”的投机心态依然严重，甚至出现了异化。

纵观2022年A股行情表现，在大盘走弱的背景之下，重组概念带动个股“狂飙”。

21资本-联储并购研究中心统计发现，剔除2022年发行上市的新股以及恢复上市的盈方微(000670.SZ）后，A 股市场前十大牛股分别是绿康生化（002868.SZ）、西安饮食（000721.SZ）、宝明科技(002992.SZ)、人人乐（002236.SZ）、传艺科技（002866.SZ）、通润装备（002150.SZ）、园城黄金(600766.SZ)、中路股份(600818SH)、君亭酒店(301073.SZ)和英飞拓(002528.SZ)，2022 年全年涨幅分别为381.32%、329.28%、313.56%、274.45%、266.63%、233.81%、222.29%、214.41%、208.44%、201.61%。

然而，出乎意料的是，这些大牛股的诞生，有半数是依托“假重组”炒作——排名第2、第4和第10的西安饮食、人人乐、英飞拓是典型的依靠假借壳传闻对股价进行炒作，引发“海啸式”上涨。

西安饮食以餐饮服务为主业，虽然拥有多家老字号，但是其自2013年以来，扣非后的净利润已经连续九年亏损，而且2019年以来亏损还在加大，仅在2020年依靠政府补助和变卖房产实现了盈利。

由于西安饮食与西凤酒同为陕西省的品牌，后者是中国“四大名酒”里唯一没有上市的酒企，引发资本市场“无端遐想”。2022年8月开始，就有人不断地在投资者互动平台上问西安饮食，公司是否有被西凤酒借壳上市的计划。虽然西安饮食一再表示没有，但是并不妨碍市场继续炒作。从2022 年11月到2022 年 12 月，公司股价短短两月暴涨243%。

人人乐的炒作如出一辙，尽管曾头顶“广东超市三巨头”之一的光环，但上市次年业绩便不断缩水，经营持续低迷。2019 年易主陕西国资——曲江文投后，人人乐仍未挽回经营局面——继 2021 年亏损8.57 亿元后，2022年公司预计再度亏损4.8 亿元至5.3 亿元。

不过，在二级市场端，曲江文投的入主却引发一系列炒作事件。2022 年由于人人乐业绩持续亏损，近期还有传闻称西凤酒将借壳人人乐上市。对此，人人乐在互动平台回应称，公司没有应披露而未披露事项，仍未打消市场的炒作热情。

英飞拓同样深陷巨亏泥潭，其主打电子安防产品销售，近两年来一直处于亏损状态，但2022年10月开始，随着市场追捧“信创”、“数字经济”等概念，英飞拓一口气连续拉出7个涨停板。而且，在稍作休息后又开启了新一轮的上涨。除此之外，英飞拓与荣耀的“借壳”传闻，也成为刺激股价上涨新的催化因素。尽管英飞拓已澄清与荣耀没有业务合作，但仍无阻该股疯狂的涨势。

排名第7的园城黄金亦是市场惯常对绩差股炒重组预期的代表，其曾多次筹划资产重组，最终都以失败告终，是资本市场“远近闻名”的壳股。

摘得榜首桂冠的绿康生化虽不是依靠“空穴来风”的重组传闻，而是有真实的重组交易进行，但21资本-联储并购研究中心认为，其股价的上涨并非基于正常重组预期。

2022 年 7 月 31 日，绿康生化发布公告，公司拟将现有热电联产业务置出，同时收购一家光伏胶膜企业——江西纬科新材料科技有限公司（简称“纬科新材”），切入光伏领域发展。然而，从公开信息可知绿康生化市值涨幅与收购标的公司体量严重不匹配。

公告显示，绿康生化此次并购的交易对价仅为9,500万元，截至2022年4月30日，标的公司纬科新材账面净资产为1,365.96万元，资产负债率为92.26%。但绿康生化在 2022 年市值却暴涨60亿元。

同时，纬科新材一直处于亏损状态，且现金流有恶化趋势，2021 年、2022 年，其实现营业收入分别 2,086.59万元和8,895.48万元，净利润分别为-1,316.06万元， -1,149.79万元，同期经营活动产生的现金流量净额分别为 -3,486.38万元、-3,908.31万元。

此外，绿康生化基本面并没有实质性改善，上市公司主营业务仍为兽药的生产销售，2022年度扣非后净利润预计为亏损8400万元，较2021年净利润进一步下滑。

“击鼓传花”闪现机构身影

从资金端来看，前述 5 家企业的炒作“推手”多为游资和散户，且存在较大重合。

如人人乐2022 年 12 月至2023 年 3 月，曾8 次因异动披露龙虎榜数据，前五大买卖方均为营业部席位，有“散户集中营”支撑的“东财拉萨营业部”反复在前五大买卖席位之间横跳，知名游资席位“华鑫证券有限责任公司上海宛平南路”、“中国银河证券北京中关村”都曾上榜。

而同期，“华鑫证券有限责任公司上海宛平南路”、“中国银河证券北京中关村”以及两大“东财拉萨营业部”也均出现在了英飞拓、西安饮食的龙虎榜上。

值得一提的是，前述 5 只股票中，除了园城黄金和人人乐，其他三家公司的龙虎榜席位上还多次出现了机构的身影。

如绿康生化2022 年 11 月至 12 月披露的龙虎榜数据中，买卖前五席位均多次出现了“机构专用席位”。值得一提的是，2022 年年报显示，绿康生化的股东中出现了太平基金的身影。后者通过太平嘉和三个月定期开放债券型基金、太平中证1000指数增强合计持有绿康生化7.52万股。

西安饮食 2022 年三季报更显示，其当期前十大股东中新晋四名机构股东，分别是中金香港-CICCFT8（R）、隆翔起航1 号私募基金、华泰证券、富国中证旅游主题开放式基金，各持有247.4 万股、129.67 万股、126.72 万股、120.57 万股。

“一般来说，公募基金有非常严格的风控条款，很少会去追高炒作绩差股，但也不排除会有部分基金经理因为业绩压力买入这些有概念热点的个股。另外，部分机构也会承接一些协助股东减持的业务。”华南一家私募机构合伙人受访表示。

事实上，纵观 2022 年的“壳股炒作”行情，大多源于“捕风捉影”的消息，并不存在实质性的借壳交易。

《报告》显示，2022年，以“西凤酒借壳”、“习酒借壳”、“劲酒借壳”以及“荣耀借壳”为首的四大绯闻主体让一大批上市公司坐上“过山车”。其中习酒借壳炒作爆发在7月，并牵扯贵绳股份(600992.SH)、贵广网络(600996.SH)、ST 天成(600112.SH)、保利联合(002037.SZ)、中锐股份(002374.SZ)、贵州三力(603439.SH)、永吉股份(603058.SH)7只股票股价异常波动，传闻发生后三个月内股票区间涨幅在9.98%至94.04%不等。

“劲酒借壳”炒作在 8 月，合计美尔雅(600107.SH)、蓝丰生化(002513.SZ)、冀凯股份（002691.SZ）三只股票；荣耀借壳炒作集中在11月，涉及深深房 A（000029.SZ）、深赛格（000058.SZ）、英飞拓、深振业 A（000006.SZ）、沙河股份（000014.SZ）、深城交（301091.SZ）、特发信息（000070.SZ）7 只股票异动，传闻发生后三个月内股票区间涨幅在24.05%至148.86%不等。“西凤酒借壳”炒作横跨 2022 年 6 月至 12 月，涉及人人乐、环球印务（002799.SZ）、ST 步森（002569.SZ）、西安饮食等 9 只股票，传闻发生后三个月内股票区间涨幅在18.13%至183.53%不等。

不过，从往日经验来看，上述传闻均未落地，在击鼓传花之后，大多落得“一地鸡毛”。

真“借壳”冷清

与“假重组”炒作兴风作浪相悖的事，真正的“借壳”市场却显得格外冷清。

《报告》将2022年首次披露的4起借壳上市的股价变动进行分析，以停牌前1日至预案披露后10个交易日来衡量短期股价涨跌情况，以预案披露日至2022年最后1个交易日来衡量长期股价涨跌情况，区间涨幅均不高，其中不少还出现下跌。

具体来看，2022 年 5 月 5 日披露预案的大连热电（ 600719.SH），短期涨幅和长期涨幅分别为-1.44%和27.96%；202 年 5 月 12 日披露预案的祁连山（600720.SH）短期涨幅和长期涨幅分别为26.92%、-15.63%；2022 年8 月 2 日披露预案的同达创业（600647.SH）短期涨幅和长期涨幅分别为-16.15%和-45.06%；2022 年 10 月 24 日披露预案的山东华鹏(603021.SH)，短期涨幅和长期涨幅分别为4.25%和-3.86%。

而究其原因，一方面来源于“借壳”成功率较低——前述 4 家借壳企业中，两家已经终止；另一方面，在IPO注册制全面落地的今天，企业直接上市已非常顺畅并且高效，相反，借壳上市谈判难度大、综合成本比IPO还要高，借壳上市作为优质资产上市通道的价值日渐消散。

而面对当前逐渐“异化”的“假重组”炒作行为，市场也亟待引起重视。因此，21资本-联储并购研究中心建议，可彻底关闭借壳上市通道，与境外成熟市场的监管规则进一步接轨，实现上市公司壳价值彻底归零，让二级市场估值回归到上市公司内在的资产和业务价值。

同时，为了最低限度减少政策调整的负面影响，可对同行业或者有产业上下游关联性的资产注入行为适当放宽借壳上市的认定标准，鼓励产业类重组整合，并引导巨头企业重组实行“先退后上”，即借鉴美国等成熟的资本市场经验，支持上市公司先私有化退市，巨头企业与上市公司在场外进行并购重组，完成后再一起重新上市。

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